（报告出品方/作者：浙商证券，蒋高振、吴若飞）
1.国内手机背光模组龙头，MiniLED成就第二成长曲线
国内手机背光模组领先企业。公司一家专业从事LED/CCFL背光源研发、生产和销售的高科技企业，一直专注于背光显示模组的研发和生产，依托自主知识产权的核心技术，成为国内重要背光显示模组企业之一。凭借出色的品质控制能力和快速响应客户需求的能力，隆利科技与京东方、深天马、信利、深超光电、TCL集团、帝晶光电、合力泰等领先的液晶显示模组企业形成了稳定的合作关系。年公司成为深圳天马、京东方等品牌供应商，之后陆续进入小米、三星、HTC等品牌供应链。
公司股权集中，创始人吴新理持股比例48.7%。公司实际控制人为吴新理先生，持有公司股份48.7%。第二大股东为欣盛杰投资有限公司，持有股份12.6%。前五大股东股份占比约为70%，股权较为集中，公司股权结构稳定。
1.1国内手机背光显示模组行业龙头
公司自成立以来一直专注于背光显示模组的研发和生产，背光模组是LCD屏幕显示的重要构成部分：液晶显示屏幕的成像原理是靠面板中的电极通电后，液晶分子发生扭转，从而让背光显示模组的光线能够通过并实现发光，而液晶自身不会发光，因而背光显示模组是液晶显示屏幕可以正常显示的重要组件。LED背光显示模组的基本构成主要包括遮光胶、增光膜、扩散膜、导光板、FPC和LED组件、反射膜、胶铁一体等。
从行业来看，背光显示模组属于液晶显示行业产业链的中游环节，液晶显示行业的发展决定了背光显示模组的发展潜力及空间。背光模组作为液晶显示模组的重要构成部分，上游受到原材料端的影响，下游品牌厂商（如手机、电视等厂商）集中度较高，因此面对下游议价能力也较弱。
随着手机屏幕创新迭代速度趋缓，行业竞争加剧：从隆利的发展历程中我们也能清晰地看到：年之前，随着手机屏幕的大屏化趋势，背光源单价也有一定提升，但随着手机终端屏幕上创新的减缓、竞争加剧，叠加年中美贸易摩擦下，国内主要的手机厂商之一华为受到制裁，收入开始承压，年利润端进一步下滑至.61万元，除竞争加剧、华为受到制裁等原因外，也与实施股权激励和发行可转债计提相关费用相关。
管理费用率稳中有升，主要系股权激励+可转债费用摊销所致。公司销售费用率及财务费用率近年保持稳定，并呈现下降趋势。公司财务费用保持在1%以下，年延续同比减少趋势，主要系公司汇兑收益增加，销售费用控制在2%以下。管理费用率方面，年起有所提升，主要系年起布局MiniLED新业务，为确保公司在产品研发、生产管理、品质控制、市场开拓等方面的战斗力，公司于年实施股权激励、年进一步发行可转化债券扩大相关产能，使得费用端摊销有所增加。
1.年起布局MiniLED，需求场景爆发迎来第二成长曲线
年起布局MiniLED，5年布局终迎收获期：公司上市之初便将MiniLED背光模组的研发作为发力的重要方向，从研发投入上来看，-年公司研发费用率由3.5%持续提升至5.5%，绝对金额从万元大幅增长至年的1.08亿元，CAGR5达到39.41%。伴随研发投入持续增加，专利申请数量跟随式快速增长，年公司新增专利授权87件，新增专利申请件。公司在5G技术、光学透镜技术储备、“盲孔系列”等技术方面已取得突破，未来将进一步向较大尺寸、超薄、高亮、高色域、曲面化等方向优化升级，拓展下游应用领域，切入大客户供应链，推动产业发展。
发行可转债募集增资，布局MiniLED技术。年公司MiniLED背光技术实现重大突破。为重点培育MiniLED技术应用市场，年公司通过发行可转换公司债券，为“MiniLED显示模组新建项目”募集1.82亿元，用于MiniLED技术研发以及产能投入，完成对Mini-LED技术加码。公司凭借前沿的技术实力，年完成了与多家客户达成技术合作，重点布局车载、显示器、电视、AR/VR、平板、笔记本等领域市场。年底公司MiniLED产线包括：车载类生产线10条，年产能为96.72万件；平板/NB/显示器类生产线6条，年产能为.20万件；智能穿戴类生产线1条，年产能为.60万件。
拟定向增发10亿元，加大MiniLED背光产能扩大领先优势。年8月，公司发布定增预案，拟募资10.02亿元，用于“中大尺寸Mini-LED显示模组智能制造基地项目”和补充流动资金。在MiniLED背光技术商用化加速、MiniLED背光政策文件落地、中国在LCD领域话语权逐步提升的背景下，MiniLED背光技术已开始进入量产时代。中大尺寸MiniLED显示模组智能制造基地项目投产后，有利于进一步保持并扩大公司MiniLED技术先发优势，加快量产能力的提升。
未来我们看好公司业绩的触底反弹：1）传统业务端随着下游利润率的恢复，整体格局有望好转；2）公司积极切入MiniLED市场，拓展VR与车载屏显市场客户，年起逐步放量，将有效提振公司业绩；3）股权激励计划的实施有效绑定管理层与股东利益，在业绩发力阶段保障管理的稳定性。
2.厚积薄发布局MiniLED，三大场景需求爆发迎来收获期
2.1MiniLED性能卓越，背光商业化落地如火如荼
MiniLED目前拥有两种发展路径，一是通过改变背光方式，采用更加密集的芯片分布来改善背光效果，实现轻薄化与更好的对比度；二是以RGB三色LED芯片作自发光显示，将小间距LED应用中的芯片尺寸与间距进一步缩小。MiniLED直显由于对于成本、良率和一致性有更高的要求，其商用规模处于初级阶段，而MiniLED背光技术已经处于商业化落地的相对成熟时期。
MiniLED技术发展潜力相较于OLED技术更强。MiniLED显示效果在性价比方面对LCD和OLED均具备优势。传统LCD背光源为几十颗的LED灯珠和导光板，背光源亮度不能调节，显示对比度、色域表达较弱。MiniLED背光是一个LED阵列，芯片可以单独控制，其显示效果接近OLED显示效果；相比于传统LCD背光，MiniLED背光在亮度、对比度、色域等显示效果和轻薄化上具备代际优势；相比于OLED，MiniLED背光在中大尺寸上具备成本优势，同时显示效果可以与OLED相媲美；相比于Micro-LED，MiniLED背光在成品良率、成本、技术难度、产业化基础上具备优势。
MiniLED背光加持LocalDimming技术，实现卓越对比度。根据信号中画面各处的亮暗场，MiniLED能够实时控制对应背光区域的开关及亮度调节，与LCD背光所采用的的全局调节相比，全矩阵式分区调光可带来比肩OLED的高对比杜和高解析度。此外，区域控制即动态背光技术,很大程度降低背光源的功耗，在显示领域潜力较大。
MiniLED市场规模快速扩张加速封装/模组组装企业布局节奏。根据LEDinside预测，全球MiniLED市场规模将从年的万美元高速增长至年的11.75亿美元。产业链内对下游乐观预期助推国星光电、兆驰股份、瑞丰光电、隆利科技等LED封装/模组组装企业相继在在Mini/MicroLED领域增资与扩产。
2.2MiniLED车载市场有望率先爆发，VR/高端电竞屏场景紧随其后
目前车载显示面板主要用于汽车的仪表板和中控台。根据IHS数据，年车载显示面板出货达1.62亿片，其中中控显示面板出货量为7,万片，占车载显示面板出货量的48%，是车载显示面板最大的应用市场；仪表板显示面板为万片，占比约为37%。车载显示作为人机交互的重要器件，有较强的定制化特点，相较于普通液晶显示产品，其利润率弹性更高。
作为交互终端，大屏化是汽车智能化的天然要求：随着自动驾驶的快速发展和渗透，车载显示器作为人机交互的重要设备，预计到年中国车载显示器市场规模将达到1,亿元人民币，复合增长率达10.4%。从消费端来看，根据Omdia数据，年全球车用显示屏的出货量达到1.27亿片，年有望跃升至1.48亿片，预计年车载显示出货量可达到2.39亿片，复合增长率可达到6.5%。其中显示音频、导航和车载信息娱乐的中控显示器占据了主要的出货量份额，其次是中央仪表集群显示器，十年复合增长速率预计达到7%，现市场对大屏全数字机型的需求正在不断增加，以取代小屏混合机型。
MiniLED背光在车载端的渗透率也有望提升：日益增大的屏幕车载信息娱乐显示器、全数字仪器和抬头显示器的需求逐渐突显，本质上意味着显示器将在驾驶舱中将发挥越来越关键的作用，据市场调研机构数据显示，车载MiniLED有望成为MiniLED中成长最快且最大的单一应用领域，预计年出货量将达万，其次是智能手机、显示器、TV。而天马车载面板出货量在今年第二季度、第三季度已经跃升全球第一。
隆利科技前瞻性布局MiniLED汽车应用领域，未来有望成为行业龙头。年公司通过募集约1.8亿元加码投资Mini-LED产品产能，其中平板/NB/显示器类布局6条线、智能穿戴类布局1条线、车载类布局10条线，目前车载显示产品、显示器等产品已经获得了知名车厂、终端消费品厂等客户的认可。车载MiniLED市场布局企业较少，隆利科技有望凭借先发优势成为该细分领域行业领先。
除车载外，MiniLED背光平板/PC等高端显示屏领域亦有望爆发：平板、笔记本电脑为除智能手机以外的主要电子消费品，是MiniLED显示的重要渗透市场。根据Wind数据，年全球平板电脑的出货量为1.13亿台。年，笔记本市场受ChromeBook热销及小米、华为等新品牌加入的影响，笔记本面板出货量达1.76亿台。年全球笔记本面板出货量为1.88亿台，同比增长2%。TCL科技旗下的华星光电已发布配备隆利科技背光模组的13.3寸Mini-LED平板，随着细分市场的发展，平板、笔记本电脑市场将为显示模组行业发展提供持续发展的基础，也将成为隆利科技MiniLED产能拓展的重要领域。
VR显示领域：根据中国信息通信研究院等发布的《虚拟（增强）现实白皮书》显示，年全球VR整体市场超过亿元，年全球VR/AR产业规模超过2,亿元，其中VR整体市场1,亿元，AR整体市场亿元。预计-年全球VR/AR产业规模年均复合增长率超过70%。
2.3MiniLED业务弹性十足，有望带动价值重估
年开始布局MiniLED，5年研发终迎收获期：公司于年开始布局Mini-LED技术，并不断取得突破，产品不断发布。目前在Mini-LED相关领域申请专利共计项，其中发明专利67项，目前已获得的专利共48项；年4月，公司与武汉华星光电共同成立联合创新实验室，重点加快Mini-LED技术的开发和量产落地，同时与多家合作伙伴签订技术及合作开发协议；获得7项Mini-LED相关创新产品奖。
与传统背光相比，MiniLED背光价值量的原因不仅仅在于技术，也在于商业模式的变化：MiniLED作为传统背光的升级版，理论上毛利率水平更高——因为背光模组的变更涉及到电子电路的解决方案、分区调光控制、光学处理与输出，乃至要求对于发光芯片的配合。因此，从产业链来看，MiniLED这个环节技术含量增加，重要性也有所增长，但核心是商业模式的变化，尤其在车载端——过去背光模组的直接客户是模组厂，但MiniLED在汽车上的推动是背光模组厂商和车企合力的结果，定价上也充分考虑技术溢价，因此我们认为MiniLED背光在产业链地位有一定提升，公司这部分业务也有望迎来价值重估。
MiniLED产能持续加码，业绩弹性较大：年公司通过发行可转换公司债券，为“MiniLED显示模组新建项目”募集1.82亿元，用于MiniLED技术研发以及产能投入，年8月，公司发布定增预案，拟募资10.02亿元，用于“中大尺寸Mini-LED显示模组智能制造基地项目”和补充流动资金。设计产能包括车载MiniLED75万片/年，TV/显示器类万片/年。我们认为，随着产能的不断释放，MiniLED业务弹性较大，稳健的利润率水平有望推动公司整体价值重估。
3.传统背光业务：行业景气触底，回升可期
隆利科技背光模组产品主要下游应用为智能手机，近年来竞争加剧。年公司传统模组业务下滑系手机主要客户受到中美贸易摩擦影响，公司重点客户切换，外加智能手机安卓阵营竞争进入白热化阶段，公司产品毛利有所下滑。年受疫情影响和供需侧恶化，公司业绩同样受到影响。年，从行业层面上来看，需求上行，根据DSCC数据，预计在年所有面板出货量在3.54B左右，同比增长约8%。其中手机面板同比增长约6%，逆转以往下降态势，同时国产手机的份额仍有所提升，年国产品牌手机出货量累计1.55亿部，同比增长11.5%。公司层面看，公司加大中尺寸产品的拓展力度，优化公司产品结构，外加公司客户关系保持稳定，公司将迎来业绩复苏。展望未来，传统应用的背光模组业务对公司整体业绩将起到维稳作用。
中美贸易摩擦使得公司第一大客户受到影响：年公司传统模组业务下滑系手机主要客户受到中美贸易摩擦影响，公司重点客户切换，从客户结构上看，年第一大客户收入占比达到40%，年该客户收入占比仅为18%，而其它大客户的收入则有不同程度的增长。
年传统手机背光模组行业有望企稳回升：年受全球新冠疫情影响，全球经济呈现不同程度下滑，全球显示产业链受到不同程度的冲击，背光模组厂商毛利率均有不同程度下滑。年上半年，竞争加剧叠加原材料价格上涨，隆利科技/宝明科技/南极光等毛利率跌至5年来最低点，分别为3.1%/-1.3%/11.9%，净利润方面，隆利科技/宝明科技都陷入亏损，南极光净利润水平也大幅下滑，各企业现金流水平也有一定下滑，随着下雨BOE/TCL华星等企业现金流的大幅转正，传统手机背光模组行业利润率有望企稳回升。
4.盈利预测
4.1盈利预测
传统LED显示模组：公司与京东方、深天马、深超光电、TCL集团、信利、帝晶光电、合力泰、同兴达、东山精密、群创、友达等国内外液晶显示模组知名企业形成了稳定的合作关系。在传统显示模组上具备较为成熟的解决方案，尽管年由于公司研发投入的持续加大、疫情防控支出及实施股权激励和发行可转债计提相关费用等原因，公司净利润同比下降49%，展望年，随着面板行业进入上行周期，根据Omdia数据，面板产能利用率有年Q1的79%上升至年Q3的91%，国外面板产能受疫情影响受到限制，国内面板背光厂商公司有望受益，迎来盈利快速回弹。我们预计传统业务未来成长性趋弱，收入端同比2%/2%/2%，但毛利率端逐步提升至-年平均水平，达到14.5%左右。
MiniLED显示模组：公司年加大研发，在中尺寸产品、Mini/Micro-LED等方面的投入，年研发费用投入.75万元，同比+28.69%，并发行可转债募资进行相关业务产能扩建。隆利科技于年开始MiniLED技术研发，并于年完成试产线的投入并顺利运行，年通过募集约1.8亿加码投资MiniLED产品产能，其中车载布局10条线，目前已经具备量产能力，并在年上半年实现小批量出货，预计年MiniLED车载产线将开始释放产能：分部来看：
车载方面：中汽协预计年新能源汽车全年销量万辆，长期看年有望达到万辆（年总销量达到万量，渗透率达到20%）。预计-年车载MiniLED背光在新能源汽车上的渗透率分别为2%/10%/20%，根据产业链调研，单片价值量大约在1元左右。考虑到公司在车载端的先发优势，以及自身产能的储备情况，我们预计-年车载端收入分别达到0.8/4.2/8.4亿元，毛利率分别在35%/35%/35%；
高端显示器方面：随着下游客户端的导入结合自身产能的储备情况，我们预计-年高端显示器收入分别达到0.2/3.4/5.44亿元，毛利率分别在32%/36%/36%；
其它MiniLED产品方面（如VR等）：我们预计-年高端显示器收入分别达到0.4/0.8/1.6亿元，毛利率分别在32%/36%/36%；
综上，我们预计MiniLED业务-年收入分别达到1.8/8.4/15.44亿元，综合毛利率水平达到34.29%/35.5%/35.46%。
综上我们对各业务的盈利预测如下：
我们预计公司-年实现归母净利润为-0.46/2.47/3.90亿元，对应EPS分别为0.23/1.22/1.93元。对应-年PE分别-97.19/18.16/11.53X。
4.2估值分析
我们分别选取了上市公司中以MiniLED芯片/背光模组/封装为主要业务的企业作为对比，PE来自于Wind一致预期，得到如下结果：
行业内公司估值均值为54.5XPE，但由于各公司成长性不同因而造成PE差异较大，考虑到公司在MiniLED领域成长的确定性，我们给予年45X估值，对应目标市值亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
5.风险提示
（一）客户集中风险
本公司拥有包括京东方、深天马、深超光电、TCL集团、信利、帝晶光电、合力泰、同兴达、东山精密、群创、友达等国内外液晶显示模组知名企业，并与其保持了密切的合作关系。如果公司主要客户的生产经营和市场销售不佳或财务状况恶化，将会对本公司的产品销售及应收账款的及时回收产生不利影响。
（二）产品价格水平下降的风险
从下游行业分析来看，消费电子行业终端需求热点变化快，产品更新换代快。若未来本公司未能持续开发新产品或由于宏观经济景气度、技术革新、消费习惯等原因导致产品价格水平下降而本公司未通过有效途径降低生产成本，则可能对公司的盈利能力造成不利影响。
（三）市场竞争加剧的风险
年度受中美贸易摩擦、OLED技术的逐步应用，背光显示行业竞争加剧的影响，如果市场竞争进一步加剧，而本公司在市场竞争中失利，将可能导致本公司产品价格不占优势或销售量大幅波动，从而对公司的经营业绩产生不利影响。
（四）原材料价格波动风险
公司生产经营采购的主要原材料包括反射膜、增光膜、扩散膜、黑黑胶等光学膜材，以及LED灯珠、导光板及塑胶粒等。未来若因发生市场环境变化、不可抗力等因素导致公司主要原材料采购价格发生大幅波动或原材料短缺，公司的盈利水平将可能受到不利影响。
（五）新产品导入不及预期风险
公司MiniLED产品仍处于客户导入阶段，部分产品可能存在导入不及预期的风险。。
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